百年御药同仁堂

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1.公司基本情况

同仁堂拥有包含中药材种植、中药材加工、中成药生产、医药物流配送、药品零售、中成药研发在内的完整产业链条，以生产和销售传统中成药为主业，常年生产的中成药超过个品规，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，蜚声海内外。

作为北京老牌国企，中国北京同仁堂（集团）有限责任公司直接控股公司52.45%股权。另外股份公司也直接或间接控股集团旗下的两家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂国药）。同仁堂股份直接分别持有同仁堂科技46.85%股份、同仁堂国药33.62%股份，其中同仁堂科技则又持有同仁堂国药38.05%股权，完成对两家公司的控股。

2.公司发展历程

同仁堂品牌始创于年(清康熙八年)，至今已有年历史，自年(清雍正元年)为清宫供御药。同仁堂集团作为首批中华老字号企业，年中国北京同仁堂集团公司组建并于年改制为国有独资公司，年旗下同仁堂股份在上海上交所上市，年同仁堂科技在香港联交所上市，年同仁堂国药在香港联交所上市。

3.市场空间及潜力

重点发力心脑血管类和补益类两大细分品类。同仁堂长期以心脑血管类和补益类两大品类为核心进行研发和营销布局。根据公司公告，公司销售额前五的核心大单品分别是心脑血管类产品的安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列，以及补益类产品的六味地黄系列和金匮肾气系列。

同仁堂在脑血管领域主打的重磅产品覆盖心脑血管病治疗的全过程：包括在发病急性期服用的“三宝之首”——安宫牛黄丸；恢复期针对肢体疼痛和功能不健全的通络祛风产品——同仁大活络丸、偏瘫复原丸；以及在病情平稳后进补调理的基础上清心降火，益气养血的“科学凉茶”——同仁牛黄清心丸。这几大产品都是同仁堂清朝时所供奉的御药，用药剂量、制药工艺传承至今，品质历经时间的考验得以加持，是同仁堂的代表品种，拥有很高的市场占比与品牌认可度。

中国脑卒中患者是一个快速增长的庞大群体。《中国心血管健康与疾病报告》的数据显示脑卒中是占比第一的急性心脑血管病，每年发病人数约万人，现存脑卒中患者约1万人。研究表明，脑卒中的发生与年龄有很大的相关性，55岁以后发生脑卒中的概率显著增加。随着我国人口逐渐老龄化，未来脑卒中的发病率会逐步提高。同时脑卒中复发率极高，存活的患者中，5年内复发率约为41%。

脑卒中不仅有很高的发病率，还有很高的致死率。年我国居民因脑血管病致死比例超过20%，意味着每5位死亡者中至少有1人死于脑卒中。除治疗窗口期短外，脑卒中死亡率如此高的一个重要原因是目前治疗脑卒中的化药严重不足，只有一些对症的溶栓、抗凝药以及神经保护、平稳血压、血糖及血脂的药物。中药也被列在脑卒中的治疗指南中。

近年来实体药店终端脑血管中成药市场规模不断增长，同仁堂主打的脑血管药品销售额名列前茅，其中安宫牛黄丸市场份额占据半壁江山。从市场竞争格局看，安宫牛黄丸已被同仁堂贴上品牌标签，同仁堂一家独大，占比持续稳定过半，其他厂家占比则较为分散。

安宫牛黄丸主要的市场在药店零售端，近四年安宫牛黄丸总体市场规模复合增速达到27.99%，年销售额预计突破36亿元。

开思数据显示，年国内零售市场安宫牛黄丸总体销售量约万丸，根据《安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识》、安宫牛黄丸说明书及众生产厂家对外的宣教，安宫牛黄丸具备清热解毒，镇惊开窍的功效，适用于大多数表征为高热惊厥的重症患者。另外，它还可以作为节气养生的保健性中成药预防心脑血管疾病，因此需求量天花板很高，增量空间较大。开思数据显示，-年安宫牛黄丸销售量4年复合增速20.04%，若未来10年安宫牛黄丸保持15%的增速，则年预测安宫牛黄丸销售量将达到2.5千万丸左右，有2-3倍增量空间。

安宫牛黄丸作为具有保护心脑血管，降低急重症发病率的功效，因此具有高端心脑血管保健品的属性。据《中国心血管健康与疾病报告》数据，我国心脑血管病现患人数3.3亿人，并且随着人口老龄化，体量还在不断增长，因此安宫牛黄丸的受众极广。

保健品人均支出目前占人均可支配收入的0.56%。以此每年12丸/测算，逆推人均可支配收入万元以上、家庭可支配收入万以上的人群对安宫牛黄丸的保健功能有支付能力，《胡润财富报告》中拥有万可投资资产的“富裕家庭”家庭，其在社会中的占比约为0.4%，由此推算在心脑血管患者人群中安宫牛黄丸的消费人群约万人，每年需求量约万丸。

国家统计局数据显示，我国人均可支配收入每年以8%左右的速率稳健增长，未来安宫牛黄丸作为心脑血管保健用药的市场容量有进一步增长空间。

补益类的产品可以分为补气、补血、补阴及补阳四类，其中补阴与补阳主要指补肾阴和补肾阳，也就是壮腰健肾类的中成药。中商情报网数据显示，近年来壮腰健肾类的中成药市场规模波动增长，5年复合增速2.47%，预计年突破80亿元规模。补气补血类市场规模比壮腰健肾类体量大、增速快，预计年接近亿元，5年复合增速7.79%。

4.竞争格局及优势：

从市场竞争格局看，安宫牛黄丸已被同仁堂贴上品牌标签，同仁堂一家独大，占比持续稳定过半，其他厂家占比则较为分散。

1）优势独家品种丰富：同仁安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同仁牛黄清心丸等产品拥有独家药方，高质量原材料以及高精湛工艺共筑品牌护城河；2）提价幅度大：龙头定价优势显著，具备高端消费品的属性；3）需求上涨：需求端增量可期，人口老龄化以及消费升级的大趋势下，慢病及亚健康人群的持续增长支撑心脑血管类持续放量。

5.成长驱动和态势

“双天然”原材料稀缺推动价涨，同仁堂自有产能加速释放。2-年，同仁堂安宫牛黄丸价格CAGR为9.82%，受原材料天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，年12月，同仁安宫牛黄丸终端提价10%至元/粒。同仁堂拥有多家药材种植基地，两个新增产地正式投产（大兴以及唐山厂房）。自有产能释放，为日常生产所需重点原材料提供保障，以有效应对中药材市场的价格波动。自有药材种植基地每年为公司提供近15%的原材料，其余部分药材需要外采。在原材料价格大涨的趋势下，同仁堂战略性储备采购，有效调控库存成本。同仁安宫牛黄丸议价能力较高，对应消费群体消费能力较强。本轮提价对终端消费量影响相对有限，客户黏性较高，高收入人群的购买力提升将为同仁堂带来更高的提价空间。

同仁堂医药工业与医药商业板块同步触底反弹：在经历了产能调整以及疫情冲击后，公司积极调整应对。目前同仁堂母公司及下属子公司同仁堂科技的产能能够满足公司的生产需要。疫情后时代，疫情的影响更加区域化，对于药品零售产业的影响进一步缩小。年起同仁堂医药工业及医药商业板块双双见底回暖，医药工业板块中起支柱作用的心脑血管领域营收同比增长20%，其他领域稳中有增。医药商业板块门店扩张速率及单门店收入均出现拐点，扭转前两年的颓势，企稳向好。

公司围绕大品种制定的营销、研发策略有望推动大品种量价齐升：公司深化销售营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，聚焦“产品”与“渠道”两大营销内核。加大线上线下品牌、产品宣传力度，继续深化品牌护城河，同时削减经销商层级，加大对整体渠道的把控力度，助力全方位打通产品提价通路。公司研发策略也围绕大品种开展，同步进行大品种的二次培育及适应症拓展，以扩容现有大品种的规模体量。在产品营销与研发的双重作用下，未来大品种具备持续快速增长的动力。

6.财务数据

年公司实现营收同比增长13.85%至.03亿元，5年复合增长率3.85%；实现归母净利润同比增长19.01%至12.27亿元，5年复合增长率5.63%；实现扣非归母净利润同比增长19.47%至12.09亿元，5年复合增长率5.85%；实现经营活动现金流同比增长57.52%至34.26亿元，5年复合增长率26.78%。

Q1实现营收同比增长6.67%至39.54亿元；实现扣非归母净利润同比增长25.61%至4.00亿元；实现扣非归母净利润同比增长25.14%至3.96亿元；实现经营活动现金流同比下降3.09%至9.34亿元。

截止年末，公司总资产.53亿元，股东权益.17亿元，负债总额83.35亿元，资产负债率32.62%；负债方面，流动负债62.98亿元，占比75.56%，非流动负债20.37亿元，占比24.44%；资产方面，流动资产.42亿元，占比73.74%，非流动资产37.10亿元，占比26.26%。

7.生意特性

查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。

所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需